Великие аферы XX века
Хуцпа, которая потрясла мир
Автор: Сергей Голубицкий
Опубликовано в журнале "3W.SU" №8 от 7 мая 2003 года.
Прежде чем приступить к революционному преобразованию рынка облигаций, Милкен разработал теорию, которую стал активно пропагандировать клиентам "Дрексела". Теория покоилась на "трех китах":
На рынке корпоративных долговых обязательств отсутствуют бумаги с высокой доходностью, которых явно не хватает многим инвесторам с повышенной терпимостью риска.
Бессмысленно ожидать, что "голубые фишки" запустят в обращение высокодоходные облигации — им и так замечательно жилось под заботливым крылышком рейтинговых агентств. Поэтому единственная возможность наполнить рынок этими самыми высокодоходными облигациями — позволить компаниям среднего и младшего эшелона эмитировать собственные долговые обязательства.
Рейтинговые агентства, состоящие в сговоре с крупным капиталом, ложатся костьми, лишь бы не допустить малый и средний бизнес на фондовый рынок. Главное орудие борьбы — завышение входной планки: для того, чтобы пробиться на рынок, нужно получить рейтинг инвестиционного класса, а чтобы получить этот рейтинг, нужно соответствовать по капитализации, срокам пребывания в бизнесе, числу сотрудников и так далее — условия, заведомо невыполнимые для молодых агрессивных фирм.
Крепко поразмыслив над создавшейся ситуацией, Майкл Милкен сделал революционный вывод: нужно создать параллельный рынок облигаций в обход рейтинговых агентств! Став на тропу войны, Милкен сразу же подкрепил свои действия символическим жестом: уговорил руководство нью-йоркского "Дрексела" открыть подразделение — где бы вы думали? — в Беверли Хиллз по соседству с Голливудом! Решение просто невероятное, если учитывать, что практически вся без исключения финансовая жизнь страны протекала на восточном побережье, а Беверли Хиллз не только находился за тридевять земель от того места, где деньги лежат, но и был отмечен несерьезной, в глазах биржевых акул, печатью воздушного замка при фабрике грез (Голливуде). Тем не менее 4 июля 1978 года, в День американской независимости и собственный день рождения, 32-летний Милкен добился перемещения департамента облигаций в Калифорнию. Вместе с должностью руководителя департамента он получил титул вице-президента.
Все события в жизни Милкена, помимо внешнего обоснования, почти всегда обладали внутренней мотивировкой, к тому же усиленной высокой долей трагизма: революционный символизм перемещения офиса в Калифорнию лишь дополнял основную причину: Майкл хотел быть рядом со своим отцом, который умирал от рака.
Костяк калифорнийского департамента облигаций составили Лауэлл Милкен, младший брат Майкла, юрист по образованию, закадычный друг Питер Аккерман и Ричард Зандлер, личный адвокат. Именно перед этой революционной ячейкой была поставлена непосильная задача: практически с нуля создать новый рынок ценных бумаг.
Милкен предполагал, что трудности возникнут не с эмитентами, а с инвесторами. Оно и понятно: нет нужды уговаривать малый и средний бизнес эмитировать долговые обязательства с более высокими процентами, чем это делают "голубые фишки": малый бизнес грезил во сне и наяву о том, как бы припасть к полноводному инвестиционному потоку, от которого его отлучили в силу родовых стигматов ("мало каши ел"). Зато требовались неимоверные усилия для того, чтобы убедить менеджеров сберегательных банков и пенсионных фондов отказаться от надежных облигаций инвестиционного класса, чтобы отдать предпочтение никому не ведомым серым лошадкам.
Милкен начал с того, что подготовил идеологическую базу грядущих перемен. Первым пунктом на повестке дня стояла дискредитация устоявшейся рейтинговой системы, и Майкл выдвинул четыре революционных тезиса:
Первый тезис:
Вопрос: "Что такое банк?"
Ответ: "Банк — это совокупность выданных им кредитов".
Второй тезис:
Вопрос: "Банки выдают кредиты, в основном, трем категориям — домовладельцам, фермерам и покупателям дорогих товаров. Всех их объединяет только одно: полная неспособность расплатиться по долгам при первом же экономическом кризисе. Спрашивается, насколько надежны банковские кредиты?"
Ответ: "Совершенно ненадежны".
Третий тезис:
Вопрос: "В какой мере залог покрывает предоставленные кредиты?"
Ответ: "На каждые 100 долларов, предоставленных в кредит, банк получает 1 доллар обеспечения, из чего следует, что кредиты практически не гарантированы".
Четвертый тезис:
Вопрос: "Очевидно, что кредиты нельзя назвать безрисковыми, однако при этом облигации банков, эти кредиты предоставляющих, почти всегда получают высший инвестиционный рейтинг — ААА. Какой же вывод можно сделать о ценности такой рейтинговой системы?"
Ответ: "Ценность рейтинговой системы равна нулю, поскольку она представляет собой чистый обман инвесторов: ведь разориться может кто угодно, даже самый надежный сберегательный банк".
Однако просто заявить, что существующая рейтинговая система порочна, было недостаточно. Поэтому Милкен пошел дальше и подвел под свою теорию прочную научную базу. Ущербность рейтинговой системы Милкен усматривал в том, что она учитывала только показатели прошлых периодов и полностью игнорировала денежные потоки в будущем. Годовой баланс, история квартальных отчетов о прибыли, исправная выплата дивидендов и регулярных обязательств по облигациям — все это, конечно, хорошо, но только нет никаких гарантий, что ничего не изменится уже завтра: надежность в прошлом вовсе не означает надежности в будущем. Майкл Милкен прилагал неимоверные усилия, чтобы внедрить эту мысль в сознание портфельных менеджеров, с которыми он встречался во время своих многочисленных выступлений на семинарах и конференциях, организованных по всей стране. "Для правильной оценки надежности компании в будущем, — проповедовал Майкл, — нужно учитывать не только прошлые достижения, но и перспективы роста. Если у респектабельной компании с многолетней историей положительных достижений нет перспектив роста, то никакой рейтинг из трех "А" ей не поможет".
В качестве иллюстрации Милкен приводил истории сталелитейных и кораблестроительных компаний: казавшиеся непотопляемыми колоссы с гигантской капитализацией и активами пошли ко дну и очутились среди "падших ангелов" при первом же изменении конъюнктуры рынка.
Совсем другое дело — компании роста, growth companies, оперирующие в перспективных сферах — электронном оборудовании, телекоммуникациях, авиастроении. Однако именно этим компаниям заказан доступ к дешевым заимствованиям на ниве корпоративных долговых обязательств. В результате многообещающий бизнес вынужден прозябать на краткосрочных и дорогих банковских кредитах.
Кто же этот бессердечный вахтер, заслонивший своей грубой тушей дорогу к светлому будущему Америки? Правильно — система рейтингов. Свою задачу Милкен усматривал в восстановлении справедливости и создании таких условий, при которых малый и средний американский бизнес мог полноценно развиваться и одалживаться по достойным процентным ставкам. Очевидно, что для привлечения инвестиций в существенно более рисковый бизнес "мусорных облигаций" необходимо было повысить купонную ставку по сравнению с тем, что предлагалось по долговым обязательствам "голубых фишек". Милкен справедливо полагал, что для малого и среднего бизнеса повышенная ставка не станет проблемой, поскольку в любом случае облигации были на порядок привлекательней банковского кредита.
Главная задача: заставить портфельных менеджеров отказаться от неправильной привычки вкладывать деньги только в облигации инвестиционного класса. Одной повышенной ставки здесь было явно недостаточно. Дело в том, что портфельные менеджеры — люди наемные и, помимо тщеславных импульсов и бонусов за высокие показатели, ими движут карьерные соображения. Судите сами: инвестируя доверенные ему деньги паевого, сберегательного или пенсионного фонда в долговые обязательства инвестиционного класса, портфельный менеджер мог лишиться премии, в случае, если та или иная компания объявляла дефолт и не платила по долгам. Однако менеджера не увольняли, поскольку он всегда мог прикрыться рекомендациями агентства Standard & Poor’s: "Вот, мол, смотрите — рейтинг ААА, кто ж мог предположить, что они разорятся?"
Совсем иное дело, когда менеджер на свой страх и риск закупал ценные бумаги не просто с низким рейтингом, а вообще без всякого рейтинга! Случись, не дай бог, дефолт, и менеджер прямиком отправлялся на биржу по трудоустройству. Из чего Милкен сделал вывод, что нужно найти таких менеджеров, для которых реальные результаты инвестирования превалировали над карьерными страхами. Еще лучше, если бы от этих результатов зависела судьба самой инвестиционной компании. Майкл сразу углядел "своих клиентов": таковыми стали малые и средние инвестиционные компании, истощенные в невыносимой конкурентной борьбе с крупными фондами и балансировавшие на грани банкротства. Единственный шанс для этих "малышей": постоянно демонстрировать инвесторам повышенную доходность портфелей. А сделать это можно как раз только за счет высоких купонных ставок "мусорных облигаций" Майкла Милкена. Народ потянулся к революционеру, а Милкен приступил к обольщению.
Только теперь стал понятен тайный смысл выбора Беверли Хиллз в качестве штаб-квартиры "мусорных облигаций": ведь Голливуд — это заветная мечта средних американцев, к коим, без сомнения, принадлежали все провинциальные портфельные менеджеры. Требовалось гипнотическое действо по типу лекции Остапа Бендера о Нью-Васюках, и Милкен замечательно исполнил его, естественно, на уровне, о котором и не мечтал великий местечковый комбинатор (уж не дальний ли родственник Михаила Милкена легендарный Остап Ибрагимович?).
3W.SU ©® 2015